母公司资产注入年内可能破题，注入的价格和方式将充分考虑各方利益平衡公司年内将有一个铁矿石码头投产，除此之外，现有码头基本达到了设计能力，仅靠公司自身未来增长有限。

　　通过调研我们得知，天津港集团与公司就相关资产注入的谈判正在进行，不久就会有结果。公司表示，尽管天津港发展和公司的最终实际控制人都是天津市政府，但从资产规模和融资能力看，前者显然无法与公司相比，公司未来将获得集团公司最大的支持。

　　通过了解，天津港集团目前在建或规划且未来可能注入公司的项目主要有五个，分别是神华煤码头、北港池一期集装箱码头、北港池三期集装箱码头油码头和东疆保税区集装箱码头。其中神华煤炭码头将于06年9月份投产，参照公司煤码头分公司05年3000万吨煤炭吞吐量、4300万净利润的数据，粗略估计神华煤炭码头达产后可能带来4000－5000万净利润。北港池一期码头将于07年初达产，参照五洲国际的收购价格、吞吐量和净利润，粗略预计达产后可能产生1.5-2个亿的净利。相应的，可以粗略估算出北港池三期集装箱码头、油码头和东疆保税区集装箱码头的达产净利。从2007－2010年间，假设股份公司以自有资金按帐面净值收购集团公司资产，每项收购带来EPS增厚如下表：

　　公司表示，在资产注入的价格和方式上会充分考虑包括集团公司、上市公司、流通股股东等各方的利益平衡。

　　从这个大原则出发，注入资产一般会是开始形成盈利、但未完全达产且未来有一段成长期的项目。按照该原则注入资产，既能保证集团公司获得一定的回报和后续建设的资金，也能保证注入资产对公司当期利润有一定贡献后续还能持续增长。根据该原则，近期比较可能注入公司的项目应该是神华煤码头和北港池一期集装箱码头。

　　周边港口扩产会形成散杂货分流，集装箱是未来公司的增长明星十一五期间，公司周边港口的扩张计划规模宏达。其中，秦皇岛港五期工程于06年4月投产，新增煤炭吞吐量5000万吨，未来还将配合大秦线的2亿吨扩能计划进一步扩产；曹妃甸两座25万吨级码头05年底投产，新增铁矿石吞吐量3000万吨，并且还将建设两个40万吨级共4800万吨吞吐能力的铁矿石码头；青岛港在十一五期间规划投资约80亿元，新增吞吐量约8000万吨，其中新增集装箱吞吐能力320万标准箱。

　　公司表示，目前港口建设带有明显的地方政府博弈迹象，腹地重合的港口之间的整合未来是必然趋势，但目前操作难度很大。但是，公司同时认为，不断成长的蛋糕和各个港口之间的传统分工，使得竞争不会像市场想象的那样激烈。另外，天津港的综合性、集疏能力、直接腹地范围不是其他港口所能比拟的，滨海新区的建设也将进一步提升天津港的竞争优势。

　　我们认为，周边港口的庞大扩产计划必然会造成对公司现有散杂货业务的分流，另外公司现有散杂货的吞吐量基数也很大了（2005年达到9000万吨），但考虑到公司的综合竞争优势，我们预计未来散杂货吞吐量保持小幅稳定增长的可能性较大。

　　我们认为，集装箱业务将是公司未来的增长明星。尽管目前京津冀的产业结构导致集装箱生成系数远低于长三角和珠三角，但随着经济腹地的产业结构调整和滨海新区对外开放地位的提升，目前基数较低的集装箱业务有望持续保持20％以上的年增长率。由于集装箱业务的毛利远高于一般散杂货，因此未来对公司净利润的贡献也将非常明显。

　　..滨海新区建设对公司形成长期利好，公司的受益程度或许会出乎想象国务院于2006年5月28日下发的《国务院推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》指出，建设天津滨海新区是关系到提升京津冀及环渤海地区的国际竞争力、实施全国区域协调发展总体战略和探索新时期区域发展新模式的国家战略。随后的人民日报特稿指出，党中央、国务院对一个区域发展如此重视，仿佛就是当年的深圳和浦东。

　　我们认为，在20世纪80年代的深圳开发和90年代的浦东开发相继成功并带动了珠三角和长三角的大发展后，21世纪初期滨海新区开发是这一思路的延续。同时，在国家进入新的发展阶段后，滨海开发还更多的被赋予了探索新型工业化道路、金融改革和创新、土地管理改革等方面的重任。这些试验涉及若干重大的改革开放措施，不仅解决滨海新区自身面临的问题，而且要为全国改革提供示范。

　　我们在调研中了解到，在全国土地管理偏紧的情况下，滨海新区的土地管理制度非常宽松，每年的土地开发在总量控制下采取向国家随报随批的制度。同时，今年2月份在天津设立的渤海银行是第一家在设立阶段，就引进渣打银行这样的境外知名金融机构作为战略投资者的全国性股份制商业银行，即将设立的还有渤海产业投资基金，滨海新区将在风险投资、混业经营、外汇管理、多种所有制金融企业、离岸金融等多方面进行改革试验并获得宽松的政策空间。

　　深圳和浦东的历史经验表明，被赋予改革先行重任区域都将面临重大发展机遇，而作为对外开放门户和区域物流核心节点的港口更是其中受益最大的产业之一。以上海为例，86年－90年代浦东开发之前，上海的进出口总额的复合增长率低于全国同期增速约7.5个百分点。浦东开发后的10年间，上海进出口总额复合增长率则高于全国同期约5个百分点。天津1982年以来的进出口复合增长率低于全国同期3.5个百分点左右，滨海新区开发将改变这一局面。因此，从历史经验出发，我们看好公司的长期发展前景。

　　据调研得知，根据滨海新区十一五规划，2010年新区生产总值将达到3200亿元以上，年均增长17%，口岸进出口总值将达到2000亿美元。其中规划的大项目，有诸多直接有利于未来几年天津港吞吐量增长。例如，仅石化方面，滨海新区就将依托大港、渤海两大油田，建设中石化、中石油、中海油、中化工集团等大项目，建成国家战略石油储备基地，到2010年原油产量达到2800万吨，天然气达到12亿立方米，炼油能力达到3000万吨，乙烯生产能力达到120万吨。其他规划中的电子信息业、现代冶金业、汽车和装备制造业的发展也将生成大量的集装箱和散杂货吞吐需求。另外，东疆保税区将依托天津港进行自由贸易试点，到2010年建成我国北方最大的自由贸易区，公司认为东疆保税区依托优惠政策的发展速度可能出乎预料，未来可能为公司带来大量的集装箱货源。

　　总体而言，调研获悉的信息增强了我们对公司依托滨海新区开发获得长期成长的信心。短期来看，公司获得集团资产注入的可能性基本确定。由于集团可供注入的资产从今年年末和明年年初陆续建成，真正发挥效益要在07年下半年以后，因此我们预计公司06、07年的业绩将分别增长20％和12％左右，公司08年以后将进入高速成长期。我们预测公司06、07年的EPS为0.34和0.38元，考虑滨海开发的长期利好，我们看好公司的长期成长性，因此给予25倍市盈率定位，短期目标价位8.5元，中期目标价位9.5元，长期目标价位取决于滨海新区开发对公司影响的进一步体现。目前股价较短期目标价位已经低估。考虑到资产注入的价格和方式仍有一定的不确定性，继续给予“谨慎推荐”评级